STO到底凭什么红?区块链创业必须掌握的监管趋势
来自监管的不确定性,一直被认为是影响加密货币市场发展最大的风险之一。
身为全球最大金融市场的美国,SEC(美国证券交易委员会)辖下单位在11月联合发布「数字资产证券发行与交易声明」,清楚定义了证券型代币,并强调其发行与交易,都必须符合现有的证券法规。
从长远角度来看,这是扫除ICO目前仍有太多灰色地带的重要里程碑,有助于未来加密经济正常化、合法化的发展。然而,就短期面来说,SEC 的大动作,对于ICO产生哪些冲击?对区块链创业者来说,该如何应对?
追剧的人都知道,无论台剧、美剧、韩剧、陆剧,总有那么一些似曾相识的套路。这回由美国联邦政府领衔主演的加密货币监管大戏第一季即将杀青,眼看着ICO黯然下台,STO霸气登场,着实也有某种倒带重播的既视感。
正在苦恼要不要进行ICO融资的团队、不确定是否合规的跨国交易所、以及期待探索区块链和加密货币发展潜力的朋友们,本文有雷,不要错过,一起来拆解监管套路、看看STO到底凭什么红吧!
第一季精彩回顾:与ICO大战三十回,SEC胜
首先回顾SEC针对加密货币监管立场的几次重大表态:
2013年7月:SEC针对利用比特币从事庞氏骗局的业者提告,此后针对诈欺案件展开积极执法。
2017年6月:SEC主席Jay Clayton接受专访表示,比特币作为法币的替代品,并非证券;但对山寨币如以太币和Ripple则拒绝评论。
2017年7月:SEC引用1946年最高法院经典案例发表The DAO Report,SEC报告认为,DAO的ICO属于证券销售,DAO违反了证券法,虽然监管还没对这一事件采取行动。
2017年12月:SEC 重申加密货币有无证券属性,依个案实质认定,与是否称为实用性代币无关。
2018年6月:SEC企业金融局局长William Hinman发表When Howey Met Gary演说,认为证券投资性应判断交易双方有无重大讯息不对称。
2018年9月:SEC认定TokenLot未注册经纪商/承销商而向散户出售加密货币,构成违法;即便TokenLot声称已践行严谨的KYC(合格投资者认定)及AML (反洗钱)法遵程序,仍受到裁罚。
2018年11月:CarrierEQ(Airfox)与Paragon因未注册ICO证券发行而分别与SEC达成和解处分;提供「币币交易」服务的EtherDelta也因未依法注册交易所而受到民事裁罚。
随着剧情高潮迭起,观众们都感受到SEC针对加密货币的监管步调正在加快、力道也不断增强,终于到了下紧箍咒毫无悬念的阶段了。William Hinman近日更公开表示,SEC将会汇整实务问题,以草根能懂的白话文来撰写监管指南,以供各界遵循。
套路拆解:华尔街历史重演,而且更加精彩
历史会重演,而且一集比一集更精彩。以下我们就根据SEC官方说法与重要裁罚案件,搭配「历史上的今天」,一起来拆解SEC监管套路。
一、关于初级市场发行
自从The DAO Report公布之后,依循同样的论证模式,只要ICO个案落入Howey测试所述「以金钱共同投资于特定事业,而对获利具备合理期待,且该获利来自于第三方在创业或经营上的努力」的投资性要件,便会被认定为投资合约,无论白皮书如何强调实用性代币的效用,无论投资的对价是现金、比特币或以太币,都属于证券法第2(a)(1)条和证交法第3(a)(10)条所定义的证券。
此外,从Shavers到Airfox各个案件的发展脉络显示,SEC所采取的立场不外乎:
(1) 对诈欺犯罪严格执法、
(2) 对非诈欺ICO辅导注册、
(3) 以行为时点在The DAO Report公布前后来决定裁罚轻重。
其实,早在数百年前历史上第一张股票诞生之后,类似的监管套路就已经存在。有价证券的特色,本来就在于集中游资、分散风险,而ICO追求的也是让发行企业把饼做大、利润共享。
按照SEC的严格解读,恐怕只剩积分上链算是合规的实用性代币,绝大多数ICO都是属于证券化的动作。
一旦企业资产证券化之后,市场重点就不再只是享有商品或服务,而是证券的涨跌价差,或许可以说,此时企业本身就是商品,透过某种抽象化、碎片化的形式,成为可交易的资产。当证券持有者意识到可能没有后手买家的时候,就会出现泡沫的终点、恐慌的起点,从而公权力有必要提早介入监管。
二、关于次级市场交易
资产证券化,势必衍生次级市场交易的需求。为了解决场外交易资讯不对称的问题,当年华尔街的业者,共同发起自律协议,形成行业的特许门槛,这就是历史上著名的「梧桐树协议」,也是纽约证券交易所的概念雏形。后来的故事,大家都耳熟能详,Nasdaq的出现,从标榜低门槛、低管制,逐渐转制为合规交易所,打破纽交所的垄断。
画面回到现在,SEC启动一连串紧箍咒的对象,除了ICO业者,从事交易所业务的平台,自是不能幸免。前面提到EtherDelta违规裁罚的案件,即便创办人Zachary Coburn在2017年底已将平台出售给国外买家,SEC仍然针对The DAO Report公布之后、平台出售之前的违法交易予以处罚。
此外,我们从TokenLot漂白失败的经历可以了解,经纪商或承销商在监管单位眼中,也是肩负资讯揭露义务的重要守门员。标榜「币币交易」低门槛、低管制的交易平台,要不重现Nasdaq正规化之后的异军突起,要不就可能步入EtherDelta的后尘了。
第二季预告抢先看:STO探索生命出口,内心戏多
对业者来说,经过本文的剧透,我们其实可以未看先猜SEC白话监管指南将如何成为未来主流市场遵循的方向。但如果这么快就下定论说:「这是华尔街的胜利,什么去中心化、什么共识信任,到头来终究是一场富人的游戏」,结局也未免太过无趣。STO趁势崛起,就是为了「Hack everything」,不只要做到合法、还要好用,从此改变华尔街的历史。
一、关于合法
ICO最初的萌芽,是在实用代币和证券代币定义未明之前,冒险游走「非特许」与「特许」中间的灰色地带。如今撇开定义之争SEC势必将因应加密货币发行、交易与相关期货及衍生性商品的多层次需求,仿照传统金融市场规范,调和出大小分流的监管路线。
近期美国许多国会议员纷纷提出呼吁,包括民主党的Darren Soto与共和党的Ted Budd共同宣布两项最新法案,即责成SEC等主管机关针对如何避免价格操控、保护消费大众、协调联邦与州政府权限相关层面提出规划,同时强调在各国监管角力日益激烈的态势中,尤应兼顾市场发展并鼓励创新,把监管当作一门生意。
至少以目前风向来看,STO可能从公开发行低调收敛为私募,从割韭菜的乱象回归专业投资领域,遵照SEC自1982年沿用至今的Regulation D,在符合私募人数上限、合格投资人与合格机构投资人条件、以及发行方式与信息披露等前提下,豁免证券注册的要求,便能顺势以相对容易的方式切入主流市场,减少诈欺风险、强化投资信心,以寻求生存空间。
除了Regulation D豁免注册的制度以外,Rule 144针对次级市场流动性的需求,也提供了安全港规范。在符合持有期间、交易数量、资讯揭露等要件下,私募证券持有人,包括证券代币持有人,可以自由进行转让,本身不会被认定是未经注册的违法承销商。至于交易所,如果符合SEC颁布的Regulation ATS注册为经纪商/ 承销商,并遵守事前、事后的申报与法遵,也能豁免依证交法注册为交易所的严格要求。
著名的加密货币交易所Coinbase并购Venovate Marketplace,主要就是为了取得ATS特许执照;据闻tZero也是借由母公司Overstock的ATS执照来经营交易所业务。只是SEC近期再度修正Regulation ATS,强化信息披露与监管程序,预计于2019年2月生效,后续发展以及对既有业者的影响,都有待关注。(注:ATS,即另类交易系统,一种美国的匹配买方和买方而为交易形成对家的非交易所交易系统。)
二、关于好用
STO不是为了监管存在,而是为了市场存在;不是为了服膺主流,而是为了成为主流。事实上,针对证券代币而生的EIP提案,目前在开发者社群已是大鸣大放,不只解决法遵的问题,相较于传统证券,其实更具备技术与应用的差异化优势,有机会成为金融科技与监管科技同时实现的最佳示范场域。
以提出ST-20协定的Polymath平台为例,便是借由白名单机制,以系统化、自动化方式,预先确认买卖双方的帐户均为可交易帐户,交易才可能进行,相较于传统证券私募在KYC/AML合规程序的复杂性,效率可望大幅提升。
而ERC-1404设法让闭锁期间限制转让的条件可以被程序执行,加上可读取讯息的功能,标榜交易互动性与透明度。近期社群讨论最热的ERC-1400(及ERC-1410、ERC-1594、ERC-1643、ERC-1644等最新关联标准)则试图透过智能合约设计,定义不同批次的代币可交易性优先顺序,从而使传统证券的各种特别股特性与细节操作,在加密货币的世界成为可能。
STO的运作有多便利,其应用就会有多普及。
现阶段链上、链下关联场景的调和与折冲,仍然需要在试错中摸索前进,包括让新创团队与投资人感到困惑的代币权益与股东权益互斥问题、以及会计记账问题,未来都将因为STO获得主流重视,而得到更为清晰的解答。尤其,区块链「去中心化」的基本奥义,承载着我们对于跨境法规协调的无限想像。当运算能力到位、底层技术成熟、共识也逐渐形成,不同法域之间的交易,将因为区块链标准协定而有了共通的语言。到那一天,我们便能真正改写数十年来风险投资的游戏规则,甚至彻底翻转数百年来文明社会对于金融体系的认识。
结语
区块链的共识演算,本质上就是一种政治运作,并且是在「管理众人之事」的各种方法中,选择了较为困难、却可能较为长远的去中心化道路。区块链整体产业发展,虽然还在生命周期的新生儿阶段,ICO的热潮与STO的潜力,却已经为传统金融体系吹皱一池春水,足见其中蕴藏的市场动能。
加密货币的划时代技术与应用,即将带领我们建构华尔街金融2.0,只是这条华尔街,不属于哪一个国家、哪一个城市,而是虚拟地、平等地、去中心地存在于整个社群之中。为了达到这样的应许之地,我们必须现在开始努力。如果有加密货币监管方面的问题需要我协助,欢迎来找我们讨论。
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